１ 事案の概要
本件は、Ａ社（株式会社アートネイチャー）の株主であるＸが、取締役であったＹ１らに対し、平成16年3月の第三者割当の方法による新株発行（以下「本件新株発行」という。）の発行価額は商法（平成17年法律第87号による改正前のもの。以下同じ。）280条ノ2第2項の「特ニ有利ナル発行価額」に当たるのに、Ｙ１らは同項後段の理由の開示を怠ったから、同法266条1項5号の責任を負うなどと主張して、同法267条に基づき、連帯して22億円余りをＡ社に支払うことを求める株主代表訴訟である。
Ａ社は平成16年3月当時は非上場会社であり、Ｙ１らは公認会計士による株価の算定結果等を踏まえて新株の発行価額を1株1500円としたものであるところ、本件では、この発行価額が「特ニ有利ナル発行価額」に当たるのかが争われた。
２ 事実関係
本件の事実関係の概要は、次のとおりである。
(1) Ａ社は、株式の上場を計画し、平成12年5月、新株引受権の権利行使価額を1株1万円とする新株引受権付社債を発行したが、その後、業績が下向きとなり、一時的に無配となった。
(2) 本件新株発行当時、①Ｙ１らが退職者からＡ社の株式を買い取った際の価格、②Ａ社がＹ１から上記株式を買い取った際の価格、③Ｙ１が従業員らに対してＡ社の株式の購入を募集した際の価格、④新株引受権付社債の新株引受権の権利行使価額、⑤Ａ社による自己株式の処分価格は、いずれも1株1500円であった。
(3) Ａ社は、平成15年11月の自己株式の処分に先立ち、Ｂ公認会計士にＡ社の株価の算定を依頼した。
Ｂ公認会計士は、Ａ社から各種資料の提出を受けた上、配当還元法により株価を算定することとした。そして、Ａ社の無配は一時的なものにすぎず、1株当たりの配当金額は150円とするのが相当であるとした上、所定の資本還元率で還元し、Ａ社の株価を1株1500円と算定して、平成15年10月31日、その旨をＡ社に報告した。
(4) Ａ社では、平成16年2月19日、取締役会において、1株1500円で新株発行（本件新株発行）を行う旨の決議がされ、同年3月8日、株主総会において、本件新株発行を行う旨の特別決議がされた。その際、Ｙ１らは、「特ニ有利ナル発行価額」をもって新株を発行することを必要とする理由の説明はしなかった。
(5) その後、Ａ社の業績は上向きとなり、平成18年2月には1株を10株にする株式分割が行われ、同年3月には新株22万株が1株900円で発行された。
３ 判断
第1審（東京地判平成24年3月15日判時2150号127頁、判タ1380号170頁、金判1414号15頁）及び原審（東京高判平成25年1月30日判タ1394号281頁、金判1414号8頁）は、本件新株発行における「公正な価額」がいくらかを当事者双方に主張立証させた上、ＤＣＦ法によれば平成16年3月時点の価値は1株7897円と算定されると判断し、これに、平成12年5月及び平成18年3月当時の株式の価値等も考慮に入れると、本件新株発行における公正な価額は少なくとも1株7000円を下らないというべきであるとして、本件新株発行の発行価額は「特ニ有利ナル発行価額」に当たるとし、Ｘの請求を一部認容した。
しかしながら、本判決は、「非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し、客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合には、その発行価額は、特別の事情のない限り、『特ニ有利ナル発行価額』には当たらない」との法理を示した上、本件においては客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されており、特別の事情も見当たらないから、「特ニ有利ナル発行価額」には当たらないなどと判断して、原判決を破棄し、Ｘの請求を棄却した。
４ 商法２８０条ノ２第２項
(1) 商法280条ノ2第2項によれば、「株主以外ノ者」に「特ニ有利ナル発行価額」をもって新株を発行するには、株主総会の特別決議を要するとともに、株主総会において、「特ニ有利ナル発行価額」をもって新株を発行することを必要とする理由の開示を要する（なお、「株主」に対する新株発行とは、全ての株主に対して新株引受権が付与され、しかも、それが株主の資格においてその持株比率に応じて付与される場合をいい、それ以外の場合は全て「株主以外ノ者」に対する新株発行（第三者割当の方法による新株発行）に当たる。上柳克郎ほか編『新版 注釈会社法(7) 新株の発行』（有斐閣、1987）64頁〔森本滋〕）。
現行の会社法でも、募集株式の払込金額が「募集株式を引き受ける者に特に有利な金額」である場合、取締役は、株主総会において、「当該払込金額でその者の募集をすることを必要とする理由」の説明を要するものとされている（同法199条3項）。本件の議論は、基本的に現行の会社法下でも妥当するものである。
なお、商法280条ノ2第2項と同様に、新株の発行価額に対する規制条項として、商法280条ノ11がある。これは、取締役と通じて「著シク不公正ナル発行価額」をもって株式を引き受けた者は、会社に対し、公正な価額との差額に相当する金額の支払義務を負うとしたものである。通説は、商法280条ノ2第2項の「特ニ有利ナル発行価額」と同法280条ノ11の「著シク不公正ナル発行価額」とは同じ趣旨であるとする（前掲『新版 注釈会社法(7) 』309頁〔近藤弘二〕、北沢正啓『会社法〔第6版〕）』（青林書院、2001）535頁）。
(2) 商法280条ノ2第2項にいう「特ニ有利ナル発行価額」とは、一般に、公正な価額よりも特に低い価額をいうものと解されている（前掲『新版 注釈会社法(7) 』65頁〔森本滋〕等）。もっとも、何をもって公正な価額というのかについては、困難な問題であり、このことは昭和41年の法改正当初から指摘されていたところである（味村治「改正商法逐条解説」商事385号（1966）30頁、味村治「商法の一部を改正する法律の解説（四）」曹時18巻10号（1966）96頁）。
この点、上場会社については、市場での株価というものが存在するため、比較的、公正な価額というものを観念しやすい。
しかしながら、本件のような非上場会社については、そもそも上場会社のような市場での株価というものがなく、客観的なよりどころがない。そして、非上場会社の株価の算定については、①簿価純資産法（会計上の純資産価額で評価する方法）、②時価純資産法（時価に換算して算出した純資産価額で評価する方法）、③配当還元法（実際の配当金額又は予測配当金額を資本還元率により還元する方法）、④収益還元法（予測純利益を資本還元率により還元する方法）、⑤ＤＣＦ法（将来収支予測に基づき算出される将来フリーキャッシュフローを所定の割引率で割り戻す方法）、⑥類似会社比準法（類似する上場会社等の市場価格を元に評価する方法）など様々な評価手法が存在しているところ、どのような場合にどの評価手法を用いるべきかについては見解が分かれていて、明確な判断基準が確立されているというわけではない（柴田和史「機能的企業評価論」竹内昭夫先生還暦記念『現代企業法の展開』（有斐閣、1990）439頁は「百家争鳴の観があり到底決着を見そうにない」と指摘する。なお、東京地方裁判所商事研究会『類型別会社訴訟Ⅱ〔第3版〕』（判例タイムズ社、2011）575頁も参照。）。
結局、非上場会社については、何か一つの「公正な価額」というものを求めることは極めて困難とされているのが実情である（阪埜光男「第三者割当と新株の発行価額」法学51巻11号（1978）51頁、関俊彦『株式評価論』（商事法務研究会、1983）321頁、浜田道代「閉鎖会社における第三者割当増資」商事1191号（1989）19頁、岸田雅雄「非公開株式の評価」河本一郎先生古稀記念『現代企業と有価証券の法理』（有斐閣、1994）88頁、神田秀樹編『会社法コンメンタール第5巻 株式〔3〕』（商事法務、2013）14頁〔吉本健一〕）。
(3) 商法280条ノ2第2項に違反して、株主総会の特別決議を経ず、仮に経ていたとしても所定の理由の開示をしないまま、「特ニ有利ナル発行価額」による新株発行がされ又はされようとしている場合、既存株主の採り得る法的手段としては、①商法266条1項5号又は同法266条ノ3に基づく損害賠償請求、②商法280条ノ11に基づく差額支払請求、③商法280条ノ10に基づく新株発行の差止請求、④その他の請求（商法257条3項に基づく取締役解任請求等）がある（以上を整理したものとして、藤原俊雄「新株の有利発行と取締役の第三者に対する責任」判タ1163号（2005）81頁、松井秀征「新株有利発行規制に関する一考察」落合誠一先生還暦記念『商事法への提言』（商事法務、2004）374頁）。
５ 本判決の見解
(1) 本件の原審の判断手法は、要するに、本来あるべき「公正な価額」というものが一つだけ（又は若干の価格幅をもって）存在することを前提に、本件新株発行における「公正な価額」がいくらかなのかを当事者双方に主張立証させ、各当事者が提出してきた算定結果を検討した上、「公正な価額」は「1株7000円を下らない」と判断して、本件新株発行の発行価額はこれを大幅に下回るから「特ニ有利ナル発行価額」に当たるとしたものである。
しかし、そもそも前述したとおり、非上場会社における株価の評価手法には多種多様なものが存在しているのであって、明確な判断基準が確立されているというわけではない。そのため、一つの評価手法のみを合理的なものと断じ、これと異なる評価手法に基づく算定結果を直ちに排斥するというのは、相当とはいい難い。
また、個々の評価手法においても、将来の収益、フリーキャッシュフロー等の予測（収益還元法、ＤＣＦ法の場合）や、将来の配当の予測（配当還元法の場合）、還元率、割引率等の数値（収益還元法、ＤＣＦ法、配当還元法）、類似会社の範囲（類似会社比準法の場合）など、ある程度幅のある判断要素が含まれていることが少なくない（江頭憲治郎『株式会社法 〔第5版〕』（有斐閣、2014）759頁も参照）。そのため、同じ評価手法を採用した場合も、評価する者によって異なる結果が出ることも十分あり得るのであって、このうち一つの算定結果のみを合理的なものとし、他の算定結果をいずれも排斥するというのも、相当ではない。
したがって、何か一つの「公正な価額」というものが本来あるべき姿として存在することを前提に、これを探求し、これと現実の新株発行価額を比較するという手法は、そもそも前提において問題があるように思われる（宍戸善一「紛争解決局面における非公開株式の評価」竹内昭夫先生還暦記念『現代企業法の展開』（有斐閣、1990）401頁参照）。
(2) もちろん、裁判手続の中には、本来あるべき「公正な価額」を裁判所が一つだけ決めなければならないものもある。平成17年法律第87号による改正前の商法においては、譲渡制限株式の売買価格決定（商法204条ノ4）、株式買取請求権が行使された場合の買取価格の決定（商法245条ノ3・349条・408条ノ3）、単位未満株式の買取価格の決定（昭和56年商法改正附則19条）などであり、現行の会社法では、譲渡制限株式の売買価格決定（同法144条2項）、株式買取請求権が行使された場合の買取価格の決定（同法117条2項、470条2項、786条2項、798条2項、807条2項）、全部取得条項付種類株式の取得価格の決定（同法172条）、単元未満株式の買取・売渡価格の決定（同法193条2項、194条4項）などがこれに当たる。しかし、これらは、いずれも非訟手続において、当事者の一方が買い取るべき価格等を決定するものであり、いわば将来に向けた決定である。
他方、本件のような新株の有利発行該当性の問題は、既にされた新株発行につき、過去を振り返ってその発行価額の当否を判断するものである。その場合、裁判所に求められているのは、事後的な「公正な価額」による当てはめではなく、むしろ、当時の新株の発行価額の決定が合理的であったか否かということのはずである（このように、裁判所での株価の判断が問われる場面には2種類あることについて、江頭憲治郎「取引相場のない株式の評価」法学協会編『法学協会百周年記念論文集 第三巻――民事法』（有斐閣、1983）447頁も参照）。
そうすると、本件のような場合における裁判所の判断手法は、一つの理想的な「公正な価額」を算定した上でこれを現実の新株発行価額と比較するのではなく、会社側で実際に行われた新株発行価額の算定過程を検証し、その判断が客観的な資料に基づき、かつ、一応合理的な算定方法が採られているのであれば、その算定結果は原則として「特ニ有利ナル発行価額」に当たらないとするのが相当であるように思われる。
(3) このような考え方は、上場会社の株価の算定の場面においては、既に最高裁の判例で示されていたところである。
まず、最三小判昭和50年4月8日民集29巻4号350頁（判時778号22頁、判タ324号119頁）は、商法280条ノ11の「著シク不公正ナル発行価額」該当性が争われた事案において、上場会社の新株発行価額が価額決定直前の市場株価より低額であっても、①「客観的資料」に基づき、②「一応合理的な算定方法」によって発行価額が決定され、③発行価額が直前の市場株価に近接している場合には、④「特別の事情」がない限り、当該新株発行価額は「著シク不公正ナル発行価額」に当たらない旨判断している。
そして、最三小判昭和51年3月23日集民117号231頁（金法798号36頁）は、上記①～④の各要件が満たされれば、当該新株発行価額は「公正な価額」というべきである旨判断している。
これらの判例は、事後的に何か一つの「公正な価額」を算定してそれを現実の新株発行価額と比較するのではなく、実際に会社が行った発行価額決定の判断を前提として、これが客観的資料に基づいて一応合理的な算定方法が採られていれば、「特ニ有利ナル発行価額」や「著シク不公正ナル発行価額」に当たらないという判断手法を採ることを明らかにしたものといえる（杉原則彦「第三者割当増資の諸問題」司研83号（1990）41頁参照）。
(4) 上場会社の場合における最高裁の上記各判例の判断手法は、広く支持されているところである（このうち前掲最三小判昭和51年3月23日について、石山卓麿「判批」ひろば29巻12号（1976）67頁、高鳥正夫「判批」金判510号（1977）4頁、木内宜彦「判批」法学新報83巻4・5・6号（1977）111頁）。
ましてや、非上場会社の場合は、市場での株価という客観的よりどころがなく、株価の算定方法に定見がないのであって、上記各判例のような判断手法は、より強く妥当するといえる（なお、非上場会社の株式の評価額に相当の幅があること自体は、既に最一小判平成22年7月15日集民234号225頁（判時2091号90頁、判タ1332号50頁）でも判示されている。）。学説上も、従前から、「非上場会社の有利性の判断についても、学説は、一般に、……合理的に発行価額を決定すれば、公正なものと解する」（前掲『新版 注釈会社法(7) 』75頁〔森本滋〕）とされており、実務上も、非上場会社については「ある程度合理的根拠のある方法を採用していれば、……算出された評価額について特に有利な発行価額とまで認めるのは困難であることが多い」（前掲『類型別会社訴訟Ⅱ〔第3版〕』576頁）とされていたところである。
(5) 下級審の裁判例をみても、新株の有利発行に関して取締役の損害賠償責任等を肯定した裁判例はいくつかあるが、その多くは会社の支配権維持・奪取目的で新株を発行した事案であり、取締役側でおよそ合理的な方法による算定を行っていなかったものといえる（例として、東京地判昭和56年6月12日判タ453号161頁、京都地判平成4年8月5日判タ819号172頁、東京地判平成4年9月1日判タ831号202頁、大阪高判平成11年6月17日金判1088号38頁、東京地判平成12年7月27日判タ1056号246頁。なお、東京地判平成24年2月7日公刊物未登載は、そもそも有利発行であることを取締役自身が認識していたような事案である。）。
もっとも、取締役の損害賠償責任等を否定したり、新株発行差止めの仮処分を却下したりした裁判例の中には、裁判所があるべき「公正な価額」を求めたと思われるものも散見されるが、これらは、取締役側の算定方法を前提とした判断手法を採るまでもなく、有利発行に該当しないことが明らかであったためともいい得る。かえって、「公正な価額」を求めることなく、取締役側の算定方法が一応合理的なものであるとして、有利発行に該当しないと判断したものも従前からみられたところである（神戸地判昭和51年6月18日判時843号107頁、東京地判平成9年9月17日判タ976号208頁）。
そして、最近も、「非上場会社の株式価値算定方法には、配当還元法、収益還元法、類似会社比準法及び純資産価額法等（これらを加重平均して併用する方法を含む。）様々なものがあって、選択する方法によって算定結果が異なる」ことなどから、「その算定の方法及び結果に不合理な点があるか否かを検討」し、不合理な点がないときには有利発行に当たらない旨判断したものがある（東京地判平成26年6月26日金判1450号27頁及びその控訴審の東京高判平成26年11月26日公刊物未登載（商事法務2053号68頁で紹介）。本件と同じく株式会社アートネイチャーの新株発行の事案）。
(6) 翻って本件の原審の判断手法をみると、原審のような、あるべき「公正な価額」を先に算定し、これを過去の新株発行価額と比較するという手法では、新株発行に携わる取締役らの予測可能性を著しく害することにもなる。すなわち、前述のとおり、非上場会社の株価の評価手法には多種多様なものがある上、個々の評価手法においてもある程度幅のある判断要素が含まれているのであって、新株発行に携わる取締役らにとっては、後に裁判所がどのような評価手法を採用し、どのような算定結果を導くのかは事前に予測が付かない。このような点からも、原審の判断手法は、相当ではないように思われる。
以上のような観点から、本判決は、「非上場会社が株主以外の者に新株を発行するに際し、客観的資料に基づく一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる場合には、その発行価額は、特別の事情のない限り、『特ニ有利ナル発行価額』には当たらない」との判断手法を示したものと解される。
６ 本件への当てはめ
本件への当てはめであるが、まず、Ｂ公認会計士は各種の資料等を踏まえて株価を算定したものであって、その算定は客観的資料に基づいていたといえる。
また、本件のような場合に配当還元法が適さないとは一概にはいい難く（原審は、配当還元法は少数株主の株主評価に用いられる手法であるとする。しかし、学説上、支配株主の株主評価にも配当還元法が採用されるべきとの見解もある（江頭・前掲「取引相場のない株式の評価」455頁）。そもそも、本件新株発行の割当先の多くは少数株主である。）、政近会計士の算定結果の報告後にＡ社の株価を著しく変動させるような事情もない上、当時の株価の買取価格等はいずれも1株1500円であったことを併せ考慮すると、一応合理的な算定方法によって発行価額が決定されていたといえる。
そして、本件では、上記「特別の事情」もうかがわれないのであって、本判決は、以上を総合して、「特ニ有利ナル発行価額」には当たらないと判断したものである。
７ 本判決の意義
本件は、非上場会社における新株発行価額が「特ニ有利ナル発行価額」に当たるか否かにつき、最高裁として初めて判断手法を示したものであり、実務上重要な意義を有することから、紹介する次第である。