著者に聞く！ 伊東祐介弁護士『新規株式上場（IPO）の実務と理論』
弁護士 伊 東 祐 介
（聞き手） 西 田 章
現在、商事法務のBUSINESS LAW SCHOOLでは、「新規株式上場（IPO）の実務（基礎編・実務編）」という題名で伊東弁護士のWEBセミナーが配信されていますが、書籍のベースとなっている証券取引所における勤務経験がどのようなものであったのかについてお伺いするため、同セミナーの収録を終えた伊東弁護士にインタビューをさせていただきました。
- 「新規株式上場（IPO）の実務と理論」は、東証での実際の勤務経験に基づいたアドバイスが盛り込まれており、実務家にとって、参照する価値の高い本だと思いました。他の分野では、「元金融庁検査官が語る」とか「元国税庁調査官が語る」みたいな刺激的なタイトルのセミナーや著書が散見されますが、それらに比べると、穏やかな体裁ですね。
- 自分自身が「こういう本があると便利だろうな」と思ったことが執筆のきっかけでしたので、地味な体裁になってしまったかもしれません。もっと刺激的なタイトルを付けた方がよかったですかね（笑）。
- いえいえ、派手なタイトルを付けると、所属していた組織の現役のメンバーに嫌われるのがオチですよ。今回のご著書の出版について、東証の方々からのリアクションはあったのでしょうか。内容的には、「上場の抜け道教えます」みたいな本ではなく、むしろ、正面から堂々と上場承認を得るためのアドバイスが書かれているので、役員から怒られるようなものではないと思いますが。
- 出版後、東証の役員や管理職の方々、自主規制法人の理事の方々へのご挨拶の際に、本を献本して「間違った記述があれば、第二版では修正しますから、なんでもご指摘下さい」とお願いして回っています。今のところ、まだお叱りは受けておらず（笑）、むしろ「東証の実務を知っている専門家が外に出て、関係者の指導に回ってくれるのはありがたい」という励ましの言葉を頂けています。
- 伊東さんはどのくらい東証で勤務されたのでしょうか。弁護士業務に復帰なされたのは、2021年7月からですよね。
- はい、そのとおりです。2017年1月から2021年6月末までの4年半、東京証券取引所に在籍していたことになります。前半は東京証券取引所の上場部で適時開示制度の構築・運用業務を、後半は東証からの出向という形で日本取引所自主規制法人の上場審査部に在籍して上場審査業務に従事しておりました。
- 上場部と上場審査部の２つの部署で主に勤務されていたのですね。東証が刊行しているガイドブックで言えば、上場部が「会社情報適時開示ガイドブック」に関わる分野で、上場審査部が「新規上場ガイドブック」に関わる分野ですかね。伊東さんの本に即したら、最初の上場部での勤務経験が、第4章「上場会社の責務」に反映されており、次の上場審査部での勤務経験が、第1章から第3章の上場審査に反映されている、という感じですね。
- はい、そのとおりです。自分自身の経験としても、まず、上場部において、上場会社がなすべき開示のあり方を、たくさんの実例を通じて理解した上で、次に、上場審査部に転じて、上場準備会社に対して、そのような責務を課すに相応しい実態があるかどうかを審査する側に回る、という順序で経験できたことは、有意義でした。
- 上場部では、企画部門におられたのではないのですか。個別の上場企業による開示の具体的な案件もご担当されていたのでしょうか。
- 私が所属していたのは、上場部のディスクロージャー企画グループという部署で、これは、企画部門と現場部門の中間に当たります。そのため、有価証券上場規程やその施行規則の変更等の企画案件を扱うだけでなく、個別の開示案件も担当していました。
- 東証の企画関係としては、私が、20年前に、経産省に出向していた頃には、産業政策局長の私的研究会（早期事業再生研究会）に、東証から、当時、上場部の企画調整担当課長だった静正樹様（現在は、日本取引所グループの取締役兼執行役）に委員で参加していただいたことがありました。
- 静さんとは私も東証在籍時代に少しだけ交流させていただいたことがありました。私が言うのもおこがましいですが、大変に有能でエネルギー溢れる方でした。そういえば、私が、上場部に勤務していた時期は、経産省で「公正なM&Aの在り方に関する研究会」が開催されていました。東証からは青克美常務執行役員（当時は執行役員）が委員として参加されていましたので、私も上場部に在任中は会合に随行させていただいていました。
- 親会社による完全子会社化やMBOのように、利益相反が疑われるTOBに際して、対象会社が賛成意見や応募推奨をする場合に、どこまでの開示を求めるのかは実務的にも重要なところですね。「公正なM&Aの在り方に関する研究会」の事務局である産業組織課には、代々、大手法律事務所からアソシエイトが出向していますよね。
- はい、丁度、経産省側の担当者が、私と修習同期の弁護士だったので、事務局とのコミュニケーションはスムースにできたので助かりました。
- 個別事例でM&A業界を賑わせたものとしては、日本の製薬会社が、アイルランドの大手製薬企業を巨額の金額で買収するM&Aが開示されたのが、2018年5月ですよね。伊東さんが上場部にいらっしゃった時期と重なると思うのですが、クロスボーダー案件も伊東さんの職務の範囲に入って来るのでしょうか。クロスボーダー案件特有の難しさ等があれば、教えていただけないでしょうか。
- 守秘義務があるため、個別事例の内容についてコメントすることはできませんが、一般論として、クロスボーダー案件の担当には時差の関係での苦労が追加されます。特に相手方が欧州の会社だと、日本の営業時間が終わる夕方に向こうが朝になって連絡が来るようになるので、どうしても、それを受けたレビューに残業対応が求められるようになってしまいます。
- お役所的な杓子定規な対応で、当事会社は、東証の勤務時間に合わせた資料提出が求められるのかと思っていました（笑）。
- 大昔は、東証が偉そうだと批判されることもあったかもしれませんが、今は、東証にとって、上場会社は、制度を利用してくれるお客様でもあるので、できる限り、当事会社側のニーズに合わせるように努めていました。
- 開示の内容については、一般的に、会社側は「できる限り開示しないで済ませたい」というスタンスで開示文書を起案して、東証にドラフトのレビューを依頼すると、東証からは「ここはどうなっているか」「この点はもっと詳しく書くべきではないか」という指摘を受けて、「他社の事例ではここまで書いていない」とか反論する、という交渉のイメージがあるのですが。
- そうですね、東証の基本スタンスとしては、投資家に役立つ情報についてはできる限り開示することが望ましいというものだと思います。
- 大型M&Aでは、当事会社は、大手法律事務所をリーガルアドバイザーとして雇って、十分な理論武装して臨んでくるので、東証側でも伊東さんのような弁護士資格者を内部に抱えるニーズがあるのでしょうね。
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- 良い関係を築かれていたのですね（笑）。林謙太郎理事は、旬刊商事法務にもご寄稿されていますよね（「『市場区分の見直しに向けた上場制度の整備』（第二次制度改正事項）の解説」旬刊商事法務2252号4頁（2021年））。
- そうです。私が月刊監査役に掲載する論文を書いたときにも、林さんはお忙しい中多くの有益なコメントを下さいました。林さんは、上場制度整備懇談会の時代から最新のトピックスに至るまでの長年の議論を、政府が打ち出した政策パッケージにおける位置付けも含めて、すべてを細部までフォローされているので、そのアドバイスはとてもありがたかったです。
- 上場部では上司にも恵まれて有意義なご経験をなされたのですね。次に、上場審査部に異動されてからのことをお伺いしたいと思います。上場審査部は、正に、上場準備会社からの申請を承認するかどうかを決定する部署ですよね。大人数が所属する部署なのでしょうか。
- 上場部よりも規模は小さい部署です。上場部には100名近い人数がいたと思いますが、上場審査部は30~40名程度だったと思います。
- 生え抜きの役職員の方々ばかりなのでしょうか。それとも、出向者も多いのでしょうか。
- 監査法人から出向されている公認会計士の方々は複数名いらっしゃいました。
- 弁護士の出向者も多いのでしょうか。上場部には、大手法律事務所からアソシエイトが出向されているのをよく見かけるのですが、上場審査部に出向している例を私は見たことがありません。
- 私が勤務している頃には、ひとり、大手法律事務所から出向に来られていた弁護士がいらっしゃいましたが、今はいないと思います。ただ、生え抜きの職員の方で司法試験に合格して司法修習も終えて弁護士資格を取得された方がひとりいらっしゃいます。
- 上場の承認がもらえるかどうかは、準備会社にとっては運命の分かれ道となる重要な審査になると思うのですが、上場審査部内では、何人くらいのチームで対応するのでしょうか。
- 上場審査部では、1件の準備会社に対して、3名でチームを組みます。主任審査役が上にいて、その次に中堅のサブがいて、その下に若手がメインを担当します。ただ、上場審査部でも、審査結果に客観性を持たせるために、チームの意向をそのまま最終判断にするのではなく、部長や総括課長もメンバーとなっている、10名以上の会議体にかけて判断しています。
- それは、チームが承認したものを、会議体でも承認する、という二段階チェックを行っている、ということでしょうか。
- それだけではありません。チームが上場承認に消極的な意見を述べた場合でも、会議体において「他でも承認している例がある」「ちょっと厳しすぎる」という意見を述べることにより、チームが過度に保守的になり過ぎないようにする牽制機能も果たしています。
- なるほど。伊東さんは、チームでは、メインではなく、サブを担当されていたのですか。
- 1年目は、メインを担当して、一から起案を作って決裁に回す役割をしていました。
- メインというのは、上司や同僚からガンガン詰められる、若手が担当する損な役回り、というイメージがあるのですが。
- そうですね、最初は大変でした。「これを聞いたのか？」とか「これは確認したのか？」と詰めまくられました（笑）。でも、自分でメインをやらないと、審査の全体像が分かるようにはならないと思います。反社との関係が疑われるケースとか、インターネットで会社名を入れて検索すると、被害者の会のページが出て来るようなケースについて、「これは部長が気にするところだよ」とか「この辺りは会議体でも聞かれるところだよ」というアドバイスを受けることで、段々に勘所が分かっていきました。当然ながら、法律面だけではなく、会計上の論点や、事業計画やビジネスモデルの策定方法などについても一人称でコメントすることが求められるため、大変に鍛えられました。ただ、ここで苦労した経験のおかげで、契約書などの書面だけではなく、ビジネスの実態を理解したうえで仕事をするようになれたように思えます。先ほどの林さんの話ではないですが、上場審査部にも優秀な方は多く、同僚として尊敬する方が多かったです。
- ビジネスを理解している弁護士は少ないと言われることが多いですから、貴重な経験をされたのですね。その経験があれば弁護士の中でも差別化できそうです。合計400件近い案件をメインでご担当されたのですか。
- いえいえ、メインを担当したのは１年目だけです。２年目からはサブでチームに入ると共に、チームに入っていない案件でも、法律問題については相談を受けるようになりました。
- 法律問題と言っても、その範囲は広いですよね。
- そうですね、会社法や金商法はすべての準備会社に共通する点ですが、業種毎に、それぞれ別々の監督官庁が所管する業規制が絡んできます。資金決済法とか、宅建業法とか、景品、医薬品や健康食品に関する表示規制の法律とか、ありとあらゆる法律が関連してきます。
- なるほど、それで、外部弁護士としても、上場準備会社から、法律意見書の作成を依頼される仕事があるのですね。
- そうですね。
- 上場審査部としては「外部弁護士の法律意見書があると、承認しやすい」ということがあるのですね。
- 弁護士の法律意見書があれば、それでOKというわけにはいきません。あくまでも法律意見書の内容次第ですね。
- 伊東さんが上場審査部に勤務されていた頃は、すべての法律意見書をレビューされていたのでしょうか。
- 明らかにOKな案件は私に相談が来ていないでしょうし、明らかに誰が読んでもダメな案件も私に相談が来ていないと思いますので、すべてということはありません。割合的には、７〜８割の意見書は回ってきていたと思います。
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- はい、大事なのは客観性ですね。監督官庁からの回答書があるとベストですが、当局からの書面の受領が難しい場合には、面談で、担当官が適法性を認める発言をしてくれているような議事録を作成して東証に提出することでもよいかと思います。また、それに限らず、他の上場会社で同種のビジネスを営んでいる先例がある、とか、世界的にはすでに認知されている、問題のないビジネスモデルであり、日本でもこれから成長が見込まれている、という具体的事実を添えて主張してもらえたら、判断材料としての有用性を備えてくると思います。重要なことは主観面ではなく、客観的な事実を添えて説明することです。
- 法律意見書を作成した法律事務所の知名度も、その信用性に影響してくるのでしょうか。たとえば、大手法律事務所の法律意見書は参照する価値はあるが、無名の弁護士が書いた法律意見書は無価値、とか。
- そんなことはありませんが、やはり、大手法律事務所が作成された意見書は、内容もしっかりしていることは多かった、という印象はあります。別に小規模の法律事務所の弁護士が、能力的に劣っているとは思わないのですが、「この意見書を作成された弁護士の先生は、依頼者である上場準備会社から、東証が何を問題視しているのかを明確に伝えてもらわずに意見書を書かれているのではないか？」と疑われることはよくあります。
- 上場審査部が、直接に、法律意見書を作成した外部弁護士をヒアリングすることはないのですか。
- 上場審査部は、準備会社と主幹事証券と連絡をとっていますので、それら関係者を飛び越して、外部専門家と直接に面談することは原則としてないと思います。
- そこは、不祥事を起こした会社の上場廃止が議論される場面で、東証が、第三者委員会と直接に意見交換をするのとは異なるわけですね。上場審査の場面では、外部弁護士は、情報が足りない中で、東証の問題意識を推測して法律意見書を書かされることが多そうですが、この辺りは実務に改善の余地がありそうですね。
- そうですね。だからこそ、私が、外部弁護士として意見書の作成を依頼された時は、できる限り、東証が何を問題視しているのかを理解した上で、その趣旨に沿った意見書を作成したいと思っています。
- 最後に、伊東さんが、商事法務のセミナーでも言及されていた、TOKYO PRO Marketについてお伺いさせてください。東証から見て、TOKYO PRO Marketとは、どういう存在なのでしょうか。競合する制度として疎ましく思って、敵視しているのか。それとも、東証への上場までは至らない企業について、ガバナンスを向上するために役立つ制度だと期待しているのか。
- 私の理解では、東証は、TOKYO PRO Marketを敵視しているということは全くありません。まだ、TOKYO PRO Marketから東証に上がっていった先例は私が知る限り5件しかありませんが、むしろ、東証としても、TOKYO PRO Marketを盛り上げていきたい、と考えているはずです。プロ投資家に限定することにより、企業に充実した開示を促すための実験もできる市場でもあるため、金融庁もその可能性に期待しているのではないでしょうか。
- 企業側からも上場を検討するニーズが高いのでしょうか。
- まだまだ認知度は高くないため、潜在的なものに留まっていることが多いかもしれませんが、地方企業や、上場後もオーナーシップを維持したままでいたいというニーズを抱えた企業にとっては、真剣に検討する価値のある選択肢になっていると思います。
- 伊東さんご自身も、TOKYO PRO Marketの準備会社のお仕事をなされているのでしょうか。
- 今は、TOKYO PRO Marketの準備会社からの相談を受けるのではなく、J-Adviserからの依頼で、上場審査上の論点の相談を受けています。
- それは、伊東さんが、正に、上場審査部に勤務されていた頃と同じ審査する側のお仕事ですね。
- そうですね、TOKYO PRO Marketの上場準備企業は、プライムやスタンダード市場などの一般株式市場に上場申請をしてくる会社よりは規模が小さいですが、当時の知見を活かせる仕事です。
- 伊東さんのお仕事は、TOKYO PRO Marketの健全な発展のためにも重要ですね。今日は、お忙しいところ、お時間をいただき、貴重なお話をお聞かせいただきまして、どうもありがとうございました。
以 上
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（いとう・ゆうすけ）
鳥飼総合法律事務所カウンセルパートナー弁護士。
主な取扱分野はIPO、IR、M&A、スタートアップ法務、
鳥飼総合法律事務所入所後、
著書：『新規株式上場の実務と理論』（商事法務、2022）
論文：「適時開示制度の概要（前編・後編）」月刊監査役673、675号（2017）、「IPO（新規株式上場）
（にしだ・あきら）
✉ akira@nishida.me
1972年東京生まれ。1991年東京都立西高等学校卒業・早稲田大学法学部入学、1994年司法試験合格、1995年東京大学大学院法学政治学研究科修士課程（研究者養成コース）入学、1997年同修士課程修了・司法研修所入所（第51期）。
1999年長島・大野法律事務所（現在の長島・大野・常松法律事務所）入所、2002年経済産業省（経済産業政策局産業組織課 課長補佐）へ出向、2004年日本銀行（金融市場局・決済機構局 法務主幹）へ出向。
2006年長島・大野・常松法律事務所を退所し、西田法律事務所を設立、2007年有料職業紹介事業の許可を受け、西田法務研究所を設立。現在西田法律事務所・西田法務研究所代表。
著書：『新・弁護士の就職と転職――キャリアガイダンス72講』（商事法務、2020）、『弁護士の就職と転職』（商事法務、2007）